摘 要 分析了R&D项目特点，详细对比实物期权法与传统的净现值法在评价R&D项目的不同，并举例说明两种方法在R&D项目中的应用。
关键词 R&D项目 实物期权 净现值法
1 R&D项目特点以及净现值法评价R&D项目的优劣
现代市场竞争日益激烈，很多企业在不断探索新的制高点来获取核心竞争力和经济效益。索洛研究指出，在1909~1949年期间美国非农业部门人均产出翻出一番，其中90%是依靠技术进步，而余下的10%则是每个工人使用资本增量的贡献。研究与开发（research and devel?鄄opment, R&D）是技术进步和技术创新的源泉，是企业长期战略的重要组成部分。但是R&D项目取得成功并非易事，Crawford研究表明，技术创新中产品创新的失败率范围在30%~95%，而公认的平均失败率为38%。所以如何选取R&D项目非常关键的。
R&D项目的评价具有复杂性。这是因为：首先，R&D项目本身具有很大的不确定性，除了创新活动本身的不确定性外，还有许多不确定性因素影响企业R&D的成败；其次，R&D过程不是一个可以预知结果的简单线性过程，而是包括发散思维、知识的延伸的综合、直觉的驱动和好奇心等因素的不确定性的非线性组合，是多种科学理论、边缘学科知识和跨领域技术成果聚集升华积累的复杂过程，它的技术水平含量高，加之周期长使得其过程更为复杂；再次，企业R&D是不断试错、不断超越、不断学习的从量变到质变的过程，各种资源的投入非常巨大。随着市场竞争的加剧，企业为了增强竞争优势，形成自己的核心竞争力，在R&D上的投入会越来越多，所以它的风险很大；最后，投资高风险项目的动机就是想获取高额的回报。R&D项目的技术含量之高为其在竞争中领先奠定了一定的基础，同时高风险性导致成功率必然低，所以少数成功的R&D项目又可以在一定时期内占据市场领先优势，所以R&D项目具有高效益的特征。
最常用的R&D项目评价的方法是DCF(折现现金流法)，也就是净现值方法。该方法是按设定的折现率，对未来的现金流作一个预计，如果NPV为正值就采纳项目，否则就舍弃。NPV法的优点在于简单适用，考虑了资金的时间价值。给出了一个表示单一款项的现值，经济意义明确；其次一方面通过调节折现律的水平来考虑风险的影响，另一方面，它假设企业在做再投资时可以收回资金成本。但是将这种方法用于评价R&D项目有很大的局限性：①该方法是以决策的刚性为前提的。投资要么舍弃要么进行，不考虑未来的情况与预期的情形不同时期也具有等待或更改最初投资决策的权力；②只能表示项目的盈利能力超过、等于或达不到要求的水平，而项目的盈利能力究竟比要求高多少则不能表示。通常容易选取投资额较大的项目；③由于折现率要预先设定，所以在高度不确定的市场环境下要正确的对项目进行评估很难。同时它害怕风险，所以NPV法所选取的折现率往往比一般项目高出很多，这与风险本身具有价值相违背。同时高的折现率必然导致很多项目被拒之门外，其中可能有一些很有战略意义的项目；④NPV法假设投资是可逆的，而现实中，大多数投资具有不可逆性。
由此看来以NPV为代表的传统财务评价方法不适用于风险和不确定条件下的R&D项目的评价。为解决这一问题，引入了实物期权的方法。
2 实物期权简介以及用期权法评价R&D项目的特点
20世纪70年代以来，随着理论与实践的不断发展，期权所包含的概念已经不仅仅局限于金融衍生工具，它还代表一种新的财务金融理论或思想，即所谓的“期权理论”，并显示出广泛的应用前景。将期权的思想及方法应用于现实资产，就称之为实物期权，它是相对于金融期权而言的。
期权是指未来的选择权，持有者通过付出一定成本而拥有一项在到期日或到期日之前根据具体情况做出具体选择的权利。它赋予期权的持有者（购买者，或多头）一种权利而不必承担义务，在某个日期或某日期前可以按预先敲定的价格购买或者出售一定数量的一定品质的资产。期权通常被分成两种类型：买权和卖权。买权赋予所有者按预定价格购买某项资产的权利。如果到期日资产价值小于预定价格，期权所有者可以放弃行权，反之期权被执行，资产价值与预定价格之间的差构成投资获利。同理，卖权赋予所有者按预定价格出售某项资产的权利。如果资产价值大于预定价格，则期权不被执行且其价值为零，如果资产价值小于预定价格，则执行期权，所有者从中获利。又因为执行日的不同，期权又分为美式期权和欧式期权。美式期权可以在期权有效期内任何时候执行，而欧式期权只能在到期日执行。
实物期权是金融期权理论在实物资产上的扩展，它是一种把金融市场的规则引入企业战略投资决策中的新型思维。管理者不仅需要对是否投资进行决策，而且需要在项目进行过程中控制管理，根据变化趋利避害。按复杂程度分类，实物期权可以分为单一期权、复合期权和彩虹期权。单一期权一般分为三大类，即增长期权、放弃期权、延迟/学习期权。各种期权相对独立，它们可以组合形成多种不同的期权，即所谓的复合期权。当期权的价值给予多种来源的不确定性的，这种期权就称为彩虹期权。
期权的思想与方法。实物期权理论是建立在无套利定价原理基础之上的，我们可以将期权的思想归纳为以下三点：①期权中蕴涵的权利和义务不对称。拥有期权者的义务是支付期权费，之后获得一个选择权，既可以在有利的条件下实施约定的行为(行使权力)，也可以当条件不利时不实施约定的行为(放弃期权)，卖出期权者则相反。②期权的成本(风险)与收益不对称。投资者着眼于未来的高收益，只需要支付一定成本(期权费)就可以获得期权，当条件不利时，不执行权力，收益为零，只损失购买期权的成本；当条件有利时，行使权力，获得差价收益(总收入——购买成本)。因此不管情况如何变化，至多损失购买期权的费用，成本是固定的，而收益是不固定的，可能为零，也可能很大。③期权是有价值的，因此创造、识别和利用期权将在降低风险的同时给投资者带来更高的收益。付出一定成本获得期权后，未来的不确定性是期权价值的源泉，不确定性越大，期权的价值越大。因为损失是固定的，但是收益可能非常大。期权具有不确定性，虽然期权能否获利事先难以确定，但获利的概率可以从对应资产价格的历史变动中分析得出。
面对预先不能准确预测的环境(不确定性)，只要期权价值对持有者不是最优，持有者就有权力（但是没有义务）行使期权，但是这种权力的实施要求期权持有者付出一定的成本(不可逆性)。R&D项目本身就具有的一些期权特性可使实物期权得到更好的发挥，具体特征如下：