内容提要：在股指期货合约的各项条款中，最后结算价格计算规则是其中的重要一条，它决定了股指期货合约的到期价值，其规定的合理与否直接关系到股指期货市场的效率与安全。本文首先对国际著名股指期货合约最后结算价格的条款规定进行借鉴性的对比分析，接着提出了确定股指期货最后结算价格应满足的三个目标约束，随后借助实证对国内股票市场的微观交易特性进行深入研究，在此基础上提出了对我国首支股指期货合约最后结算价格的条款设计建议，即取最后两个交易小时所有指数点的平均值取整作为股指期货的最后结算价。
关键词：股指期货 最后结算价格 市场深度 操纵成本 定价效率
中国金融期货交易所的获准筹备和即将挂牌表明，经过近10年的运筹帷幄，在我国推出股指期货交易指日可待。毋庸置疑，股指期货的引入必然会对整个资本市场的功能、规模、效率、安全性、流动性、完整性、国际化等诸多方面产生积极影响。股指期货市场健康运作的一个基本前提是期货合约的条款设计要科学合理，最后结算价格计算规则无疑是其中的重要一条。作为股指期货最后收敛所向的现货价格标准，最后结算价格决定了合约的到期价值，其规定的合理与否直接关系到股指期货市场的效率与安全性。本文将以此课题为研究主题，借助实证研究展开具体的分析与思考。
一、国际著名股指期货合约最后结算价格的条款规定
综观国际著名股指期货合约最后结算价格的计算方法，大致可分为两类，一类是取特定的时点价格(特殊开盘价或收盘价)，一类是取一段交易时间的区间均价。采用特定时点价格作为股指期货最后结算价格的市场， 多为较早推出股指期货的发达资本市场。为避开现货、期货和期权三重结算给市场带来的过度波动，一般取最后结算日特别开盘价作为最后结算价格，但经笔者对国际期货市场其他的实证专题研究发现，所取的结算价格仍然波动很大。作为后起之秀的新兴市场，其股指期货合约多采用某一时段的区间均价作为最后结算价格。在此，笔者选择了八个国际著名的股指期货合约，对其最后结算价格条款规定进行比较总结(见表1)。
笔者认为，就股指期货的最后结算价格而言， 区间均价要优于特定的时点价格，这个结论可以从对股指期货最后结算价格计算规则所应满足的三个目标原则的具体分析中得出。
二、股指期货合约最后结算价格规则设计的目标原则
基于对股指期货产品结构与功能的理解，笔者认为股指期货最后结算价格规则的制定要兼顾三方面的目标原则， 即抗操纵性、为保障股指期货定价效率所应提供的套利便利、相对于现货价格的收敛性。其中前两个目标是最重要的，第三个目标则具有一定的相对性。
1.抗操纵性
在资本市场，抗操纵性是设计各类金融创新产品条款和制定任何交易规则时需要满足的最根本的要求，是保证市场各参与方公平交易的前提。现金结算是股指期货区别于其他商品期货的根本特征，期货持有到期投资者的损益由最后结算价格最终确定，所以最后结算价格的客观与公平对股指期货合约的公允性至关重要。商品期货的最后结算是通过标准现货的移交来完成的，因此不存在对合约最后结算价值的操纵可能。股指期货市场中的股价指数很难以标准商品的形式进行交割，只能采用基于最后结算价格的现金差额结转方式来进行最后的结算，如果最后结算价格被操纵没有反映现货市场的真实价值水平，那么套期保值等期货持有到期参与者的利益将会受到危害，股指期货的平稳运行和功能实现将无法得到保障。通过操纵指数现货价格来操纵股指期货的最后结算价格至少理论上是成立的， 比如操纵者可以事先在期货市场中建立多头(或者空头)的仓位，然后在现货市场中通过买入(或者卖出)指数的成份股来操纵指数数值，进而利用股指期货的杠杆放大效应获取暴利。所以股指期货最后结算价格的计算规则必须具有抗操纵性。显然， 区间均价的抗操纵性要远好于特定的时点价格。
2.套利便利
在股指期货交易期间，套利者会时刻监测期货与现货的折溢价关系，在两者间价格出现较大关联偏差时建立套利头寸，通过套利交易本身平抑股指期货过高的折价或溢价水平，使股指期货定价趋于合理，从而在提高股指期货定价效率的基础上保证其投资、避险等基本交易功能的有效发挥。从一定程度上讲，股指期货的套利效率决定了股指期货的定价效率。所以，要提高股指期货的定价效率，就要在合约条款设计上充分考虑套利者的交易便利。合约到期时，套利者要将已经在现货与期货两个市场上建立的方向相反的套利头寸出清，套利成功的一个重要前提是现货的平仓价格要与期货的最后结算价格相一致，为此，应使股指期货的最后结算价格具有现货的可交易实现性，这是保证股指期货定价效率的根本要求。套利头寸一般资产规模庞大，考虑到市场的容量， 区间均价的可交易性要远好于特定的时点价格。 目前我国允许采用程序化交易的下单方式，因此只要在结算价格取样区间内市场具有足够的交易容量，就能满足套利者对结算价格的交易需求。
3.相对于现货价格的收敛性
期货价格最终要收敛于现货价格，这是股指期货产品结构的内在约定，但这种收敛性是相对的。首先，作为结算基准的现货价格本身应具有真实性，如所采用的结算价格被操纵没有真实地反映市场的实际价格水平，那么这种表面的收敛是无意义的； 同时，有成交量支持的价格才算得上是真实的价格，从这个意义上讲一定时间内的区间均价才是真实可靠的市场价格水平的度量。其次，从套保和套利交易者的角度来看，最后结算价格应具有现货的可交易实现性，这点类似于第二点对套利便利的分析。第三，虽然有些股指期货交易者如共同基金等运用股指期货进行套保，希望期货最后结算价格一致于其现货资产某一特定会计结算时点的价格，但这种一致也是相对的， 因为其套保对象本身与所采用股指期货标的就存在相关性偏差，其采用的套保系数的实际表现与预期也存在偏差，相对于这两类偏差，最后结算价格与结算日特定时点价格(如收盘价)的微小偏差，完全可以忽略不计。他们通过期货交易希望得到的是一定时段和一定程度上的方向性的价格保障，而不是极度精确却失去实际交易意义的特定时点价格的完全对应。可见，期货所应收敛于的现货基准价格应是具有真实市场交易含义的价格水平，从这个角度考量可以得出与前面两点分析同样的结论， 即最后结算日内一定时段的区间均价要好于特定的时点价格。
综上分析，作为股指期货的最后结算价格，区间均价要好于时点价格。采用区间均价作为最后结算价格， 需要最终确定两个重要参数：即取样区间的长短和取样的频率。可以预见，股指期货推出后现货市场的交易特性会不可避免地发生变化，在其没有推出前，我们只能通过对未来股指期货交易市场的交易结构以及目前现货市场的微观交易特性的研究与分析来得出一些必要的经验估计， 由此为股指期货最后结算价格的确定提供决策参考。 目前我国首支股指期货的标的基本确定为中证沪深300指数，下文笔者将主要以该指数作为相关实证研究的对象。
三、对指数操纵的方向、成本与时间的情景分析与实证研究
(一)对指数操纵方向的情景分析
对操纵者而言， 由于现货需要T 1交易， 因此做多和做空的市场风险是对称的，单纯从交易规则角度考虑操纵者对交易方向不存在特别偏好。除去正常交易行为，在计算股指期货最后结算价格的交易时间内现货市场的主要交易行为有三类：1.纯粹的股票买卖盘。2.期货套利者到期出清的对冲盘。3.期货投机者对结算价格的操纵盘。纯粹的股票买卖交易方向是随机的，作为理性的操纵者必然会选择与套利者相同的现货交易方向进行最后结算价操纵，基于前期现货与期货折溢价关系分析，操纵者应该可以清晰地判断出套利出清盘的大致规模与方向。根据我国现货市场单边交易的制度规定，估计前期套利盘主要以做多股票、做空期货为主，期货到期套利者需要将现货多头出清，所以到期日的价格操纵的方向可能以做空为主，这样操纵者可以借助套利出清盘的交易力量节省现货的操纵成本。
(二)对沪深300指数微观交易特性的实证研究
1.基于日线数据的沪深300指数平均市场深度测算
(1)指标定义：
指数振幅：SWING=Pw-PL，
其中PH为日内指数最高点；PL为日内指数最低点；单位为“点”。
绝对深度：ADL=
其中PH为日内指数最高点；PL为指数日内最低点；Vol为日成交金额；ADL表示日内指数涨跌一个点所需要的市场平均成交金额，单位为“百万元／点”。
(2)取样区间：20050104-20060713，共 367个交易日的日线数据。
(3)实证结果：实证结果见表2。