我们的观点：
简单对比两家公司股票的P/E容易导致估值陷阱：华泰股份的相对低估值水平有其深刻根源。与玖龙纸业和理文造纸相比，华泰股份一不拥有原料 控制力；二无法体现产业技术优势(事实上，新闻纸作为同质化、技术含量较低的大宗纸品，竞争力来源无法从技术上获取更多)；三是所在的新闻纸行业过剩(其 过剩时间我们测算09年前不会结束，未来的转好仍将属暂时性，我们重申过剩将是纸业增长过程中的常态。我们已多次详细论述，这里不再赘述)。这些决定纸业 估值的高层次要素华泰股份均不具备，因而缺乏高估值水平的基础。
国际市场估值对比更应慎重：不同的国家或地区由于政局稳定性和经济增长水平等存在差异，投资的预期收益率不同，或反向的公司资本成本不同。 香港作为全球金融市场，其国家(或地区)风险低于大陆被国际公认，因此其贴现率目前低于国内。为了消除上市地的不同，必须采用同一贴现率，若采用国内纸业 目前平均的贴现率，玖龙纸业估值水平略降，而理文造纸则由22.6X降至19.4X。
在低层面估值要素上取得估值有限提升：就象你不能指望乌龟真的能跑赢兔子一样，华泰股份的DNA决定它只能在公司竞争力低估值要素层面上取 得较好的估值水平，这个13X的P/E低于前述公司的最低17X，但在车间型(Ⅲ：市场过剩)公司中却能够处于顶部，这得益于前述它的竞争力，因此， 华泰股份是家经营品质优良的公司没有疑义。
低估值水平并非价值低估：作为提示，我们不再多言。
分歧二：华泰股份业绩优良，每年还有20%的增长，应该享有较高的估值水平。
我们的观点：
会计利润增长提高估值是有条件的：以资本成本Ke为标杆，盈利能力大于Ke，则增长会提高估值；等于Ke则增长无效；小于Ke则增长越快价值损 耗越大。就新闻纸行业未来的发展趋势看，利润率将会走低，华泰股份的盈利能力会逐步向Ke逼近并低于Ke，这意味着同样的盈利增长在未来创造的价值会越来 越少，而对新资本的依赖依旧，利润贴现的结果就是目前的P/E。因此，以目前的盈利能力不变或者以乐观的降幅为假设并配套20%的盈利增长，结果将会高估 其价值。
盈利增长越发受到资本制约：近两年来华泰股份战略性的持续规模扩张已经使其负债率由04年底的42%迅速提高到今年三季度末的63%，单位资本 投入或产能的盈利下降，即资本对盈利的驱动效率下降，这种趋势仍将延续。同时，资本的取得难度加大，这决定其维持现有盈利增长速度愈加困难。我们看到，其 在广东江门银洲湖纸业基地项目已经开始采取合资方式。
本次公司拟对集团定向增发，由于发行价高于每股净资产而并非盈利能力提高的原因，公司EPS得到无持续性的物理加厚，估值水平由我们前期测算的 11X提高到目前的13X，估值上容易解释(参见《溢价增发加厚EPS，估值升至11.62~12.16元/股》，2006年12月15日)。我们确信， 这种一次性交易机会在预期的下次增发中仍可能出现，因增发时间不确定而机会把握困难，这不是我们探讨公司长期投资价值的主题。
晨鸣纸业(000488)
由于缺乏成本本源上的竞争力，我们担心其多年构建起来的庞大的规模将在新的竞争环境下成为劣势，而其湛江林浆项目因90多亿元的投资款难以筹措 也让我们暂时无法预期其上游会得到改善。基于现有的业务预期，我们测算它在未来基本不创造价值，每股净资产是其大致的合理价值。
纸业估值版图我们对11家关注公司的估值测算后看到，纸业的估值基本依据前述的三个估值核心要素进行排列，13X与19X是目前的两个重要估值界限：
一体化公司估值：19X以上；玖龙纸业31X
具废纸控制力，所在产业供不应求，致值遥遥领先；岳阳纸业24X：具低成本林浆控制力，但所在产业部分过剩；理文造纸19X：具部分废纸和木浆控制力，所在产业供不应求。
车间型(Ⅰ、Ⅱ)公司估值：13~19X
景兴纸业18X：所在产业供不应求；太阳纸业17X：涂布技术领先；山鹰纸业(3.35,0.00,0.00%)14X：小部分产品高档享产业供不应求，另具下游纸箱一体化。
车间型(Ⅲ)公司估值：13X以下
华泰股份13X：所在产业过剩，竞争力领先，估值处该型顶端；博汇纸业(6.29,0.21,3.45%)11X：准一体化，涂布技术正在进 步；银鸽投资(4.37,-0.06,-1.35%)10X：所在产业均衡，竞争力一般；恒丰纸业(6.62,0.05,0.76%)10X：产业无增 长；晨鸣纸业9X：所在产业大多过剩，规模或成劣势。
纸业基本投资策略我们的选股理念是：好公司前提下的好股票。
好公司：具有较强盈利能力且盈利能够持续增长的长期投资品种，如前所述，这类品种正是具有较高估值水平的公司。
好股票：与我们的目前的估值相比，目前的股票价格至少处在合理范围。
我们对11家公司目前的股票价格与所测算的半年后及一年后的合理价值进行比较，观点如下：
岳阳纸业目前股票价格合理，未来价值仍有31~59%的增长，而公司林木刚进入采伐期，这种增长趋势预期可以延续。我们维持对公司股票推荐的投资评级。
其他公司股票价格均有不同程度的高估，但部分在合理范围以内，其中华泰股份高估5%，但未来仍有5~15%的价值增长，公司尽管享有的估值水平 较低，但其质地优良，我们维持对公司股票谨慎推荐的投资评级。此外，我们提示其下一次对市场的增发仍可能出现估值水平的物理性或不同效率的提升(视其 进入资产的盈利能力及增发价高低)。
太阳纸业目前股票价格高估6%，未来有3~13%的价值增长，而公司在国内涂布纸行业技术领先，竞争优势相对突出，我们首次给予该公司股票中性的投资评级。
景兴纸业目前股票价格高估28%，而未来仍将有19~10%的价值高估，我们首次给予该公司股票回避的投资评级。
其他境内上市公司目前股票价格高估，而未来价值增长幅度有限，我们仍维持原有的中性、回避或暂不评级的投资评级。
最后作为投资机会的总结，我们重申对造纸行业中性的投资评级，对岳阳纸业推荐的投资评级和对华泰股份谨慎推荐的投资评级。