纸业估值的三个核心要素
要素推导逻辑作为估值核心的盈利能力可以通过毛利率和资产周转率得到反映。毛利率取决于产品成本与价格，这成为进一步推导纸业估值核心要素的起点；而资产周转率体现了公司经营效率，我们将其归为公司竞争力要素。
我们先给出国内纸业估值的三个核心要素原料控制力、行业竞争态势和公司竞争力的推导框图，然后逐个予以说明。
要素一：原料控制力在影响毛利率的成本方面，从国内纸业发展历程中我们看到：
在低消费层次下的以草浆为重要原料的80年代，山东、河南等农业省份的纸业发展迅速，这得益于该区域麦草资源相对丰富使企业具有较强的低成本优 势；在纸品趋于高档化、木浆及进口废纸成为重要原料的90年代至今，国内因缺浆而不得不大量进口(目前进口依存度为67%)，企业具有相同的成本基础，规 模扩张成就了如晨鸣纸业(5.53,0.10,1.84%)、华泰股份(13.01,0.74,6.03%)、太阳纸业等大型企业，这一时期基本不存在具 有原料控制力的企业，当时市场总体供不应求，规模是竞争力核心。
麦草控制力其实处于成本本源层面，它的日益淡出源自市场高档化和环保要求，规模在高档化市场发展中充当了阶段性竞争力来源的角色，本世纪初在政策引导下从事林浆纸一体化的先行者将把行业竞争力来源复位并提升至更高层次林浆控制力。
国内林浆纸一体化先锋公司有岳阳纸业(10.93,0.99,9.96%)、APP和STORA ENSO，其成本优于缺乏上游或采取准一体化的车间型公司，行业竞争格局将会发生一次重大转变。
我们由此引出了纸业估值的第一个要素原料控制力。
要素二：行业竞争态势在影响毛利率的产品价格方面，市场供求关系是考察对象，它分两种情况，一是市场自然的供求关系；二是公司依赖技术进步走高端产品路线或实施差异化战略，以寻求不充分竞争的细分市场获得合理价格，代表性公司是太阳纸业。
除了高强牛皮箱板纸和高强瓦楞原纸外，国内纸业各大宗纸种均已不同程度地过剩，价格竞争趋于激烈，这也是最近几年才陆续发生的现象。在产能扩张 速度超过需求增长速度的情况下，作为尚处于供不应求阶段的高强牛皮箱板纸和高强瓦楞原纸市场，其过剩迟早也会发生，其代表性公司玖龙纸业、理文造纸和景兴 纸业(6.72,0.02,0.30%)盈利能力下降进而估值向下可以预期。
由此引出了纸业估值的第二个要素行业竞争态势。
要素三：公司竞争力在相同的细分市场中，各公司的盈利能力因竞争力不同而存在着差别，典型的如新闻纸行业的华泰股份，它凭借完善的治理结构，在业内享有明显的低成本和高效率优势。
我们由此引出纸业估值的第三个要素公司竞争力。
要素的重要性排序在这三个估值要素中，我们可以从上述它们对公司盈利能力影响程度上的不同进行排序。由于毛利率作为行业系统性变量，其影响程度一般要强于公司竞争力要素，则要素的重要性排序为：原料控制力行业竞争态势公司竞争力。
这种排序是有意义的，我们在后面章节所测算各公司估值结果的排列正好遵循着这一序列。
我们强调原料控制力要素最为重要，是由于它在现阶段及未来会成为纸业盈利能力提升的最大动力，并进而导致国内纸业竞争格局发生变化，即得林浆者，得天下。原料控制力其实应归于公司竞争力要素，但基于上述它在目前估值和产业发展中的地位显著，我们予以单列。
纸业估值版图一体化公司岳阳纸业、玖龙纸业
岳阳纸业(600963)
岳阳纸业现拥有63万亩的权益林地，本次定向增发完成后权益林地将增加到105万亩，因种植先发优势及区位优势，公司木材销售毛利率预计在 45%左右。无论采取木材直接销售方式，还是通过制浆造纸环节的转化，公司资产盈利能力均将显著提高(我们测算半显性期ROE=13~21%，而 05ROE=9.1%)。更有意义的是，低成本优势也将促成公司在行业新的竞争环境下容易胜出。
玖龙纸业(2689.HK)
玖龙纸业盈利能力强不仅得益于其所在的高端牛皮箱板纸及瓦楞原纸市场目前仍供不应求，更得益于其同样拥有废纸控制力大股东中南公司在美国拥有众多的废纸打包厂，直接控制全美OCC的大半，废纸就是森林。
以下将讨论的公司目前均不具上游，尽管部分公司配套了制浆生产线，但木材仍需外购；或拥有协议林地而不享有产权，仅属准林浆纸一体化公司，为了区别一体化公司，我们统称其为车间型公司。
车间型(Ⅰ：技术优势)公司太阳纸业太阳纸业(002078)具备较高估值水平的两个有利条件：
技术优势：自90年代中期开始生产涂布纸板，通过引进吸收国外先进设备和技术加之自身探索已熟练掌握相关技术，并进一步将其发展成为公司的核心 技术，产品质量国内领先。烟卡属目前国内白卡市场毛利率最高产品，其市场占有第一，并将在液包投产后进一步提高毛利率水平。技术优势带来的效果如同产品在 不充分竞争细分市场销售，盈利能力强于竞争市场。
经营高效：公司各项经营指标数倍于业内，这由技术、体制和管理等综合因素导致，快速的资产周转使ROE=28~30%，两倍于已上市同业15%的顶端。我们预计其上市后ROE仍将回升并稳定于15~18%。
我们对太阳纸业的长期估值比较看好，原因是技术上的优势可以推动产品的高端化或差异化，从而在即使竞争激烈的市场上仍能享受到市场顶端的不充分 竞争。因此，它较之于缺乏技术优势随市场过剩而盈利能力下降的公司会有更稳定的估值水平，我们称技术是纸业估值的一个稳定器。
车间型(Ⅱ：市场良好)公司景兴纸业景兴纸业(002067)估值有利因素主要体现于所在的高端牛皮箱板纸及瓦楞原纸市场仍然供不应求。由于该市场过剩不可避免，则景兴纸业未来若不能获得相应的竞争优势，其估值水平将会下降。
车间型(Ⅲ：市场过剩)公司华泰股份、晨鸣纸业
华泰股份(600308)
目前市场对华泰股份的估值存在较大的分歧，而我们认为其目前的股票价格大致反映了它的合理价值。我们先给出其估值，然后对存在的两个主要分歧点予以交代。
分歧一：华泰股份的估值水平太低，理由是它远低于在香港上市的同是纸业类的公司如玖龙纸业和理文造纸20~30倍的P/E。