内容提要：中国金融体制改革已进入新的深化时期，利率市场化开始进入实施阶段。目前，中央银行对利率市场化改革，已经作出了先农村后城市、先贷款后存款、先外币后本币的顺序安排，这无疑是一个具有历史意义的举措。那么，在利率放开之后，中央银行又靠什么办法来引导市场利率呢？这是一个具有理论和重大现实意义的问题。本文从利率——利率结构——基准利率——国债利率——国债市场——金融市场的理论逻辑出发，分析论证了基准利率是利率结构的中心，国债利率是有效的基准利率，在发展一个成熟的国债市场促进利率市场化过程中，中央银行引导市场利率是最有效的市场机制和手段。
关键词：国债市场 利率市场化
一、基准利率是利率结构的中心
在竞争的市场体系中，利率结构可以通过其风险结构、期限结构和基准利率三个因素来表述。风险结构指相同期限债券的利率与风险特性之间的关系，理论上可以通过资本资产定价模型来刻画。根据这一模型，若可获取市场无风险收益率，则每种资产的预期收益等于同期限的无风险收益与风险升水之和。这种风险升水给出了风险与资本之间的正相关关系和不同风险资产的相对价格，刻画了利率的风险结构。但是，由这种风险结构还不能研究资本资产价格本身。期限结构指相同风险水平债券的利率与期限之间的关系。根据期限结构的纯预期理论、市场分割理论和流动性偏好理论，利率的期限结构取决于人们对未来利率的预期、债券市场的分割程度和流动性升水。利率的期限结构至多也只能确定债券的相对价格。事实上，只有知道某种作为基准的市场利率，即基准利率，才能由风险结构决定利率本身。一种利率体系能否引导资金有效配置的关键，也就取决于这些因素能否反映资金市场的供给与需求。这三个因素中，基准利率具有特别的重要性，它对市场均衡价格的任何偏离，都会通过风险结构和利率结构的传导扩散到整个利率体系，理论上可造成所有债券价格对市场均衡价格的偏离，误导金融资源的配置。
实践中，风险结构是通过信用评级予以确定。一个公正、权威的评枯机构体系能较好地保证风险结构真实地反映市场主体的风险特征。发达的市场经济国家中，已建立了公认的评级机构，形成了完善的市场信用评估体系。如美国公认的信用评级机构有达夫菲尔浦斯信用评级公司、菲奇投资服务公司、标准普尔公司、穆迪投资者服务公司。相比之下中国的信用评估体系还处于建设中。
至于利率期限结构的确定，无论在理论上还是实践上都是相当困难的。不过目前旨在确定期限结构的理论模型已有许多，如Vasicek模型、Cox-Ingersoll-Ross模型、Dothan模型、Ho-Lee模型、Hull-Will三叉树模型等。在西方，市场人士是通过理论上的即期利率曲线来构建模型的，使用的原始资料是国库券的期限和到期收益数据。下面的例子可说明这一过程。
表中给出了期限从0.5年到10年期的20种假想国库券的息利率、到期收益和价格。设所有债券的面值为100美元。由此表出发，可构造即期利率曲线。基本思路是将每张息票对应的现金流视为一张零息债券。每张零息债券的收益称为即期利率，它与期限的关系曲线就是即期利率曲线。第I个0.5年的即期利率为Z1（I=1，2，……，20），由表可直接看出Z1=0.08，Z2=0.083，为求Z3，考虑1.50年到期价格为99.45美元的国库券，由表可查出息票年利率为0.085，半年期利率为0.0425，即面值为100美元国库券每半年获息4.25美元。由债券的定价公式，债券的价格等于其代表的现金流序列的贴现值，每一现金流的贴现率应取对应的零息债券的收益率。
同期限结构一样，实践中的基准利率也是通过国债市场利率确定的，其前提是存在一个发达的国债。但发展中国家国债市场一般不发达，都不同程度地实行利率管制。比如存在市场分割、国债价格不统一，无法形成有效的基准利率。但是，一个以市场化改革目标的国家，最终只有国债市场才能发现全面反映市场供求信息，形成有效配置的基准利率和利率曲线。
二、国债利率是有效市场的基准利率
按有效资本市场理论，当资本市场是有效的，市场价格就能迅速、全面地反映所有的信息。这意味着所有债券市场中，最有效的市场利率最有资格作为基准利率。关于有效资本市场有两种定义。一是Rubinstein和Latham的定义：市场关于某种信息事件有效是指这种信息事件不会改变市场参与者的资产组合。另一是Fama的定义：认为若这种信息事件不改变市场价格则称之为该市场对这组信息是有效的，这里允许对同一信息事件不同的人有不同的判断，而出现不改变总的市场价格的相互交易的可能性。显然后一定义相对弱一些。
我们可以从任一定义出发，将每个债券市场都与一个信息集I联系起来，使该市场对I是有效的，再将所有信息集按包含关系排序。若I1包含I2，则对I1有效的市场比对I2有效的市场更加有效率，若信息集I包含所有其他信息集，则I对应的债券市场比所有其他市场更有效率。哪个市场债券价格或利率传递的信息最多，哪个利率便最有资格充当基准利率。
国债市场跨越资本市场和货币市场，它将财政信息和银行信用联结起来，是传导货币政策和财政政策和重要纽带，是政府作用经济的着力点。另外，其参与者众，交易品种多，信息来源比其他债券市场都要广，其利率是基准利率的最佳候选。加之国债市场的风险小、市场主体行为较其他市场而言规范程度高，这些特性是其他市场地法比拟的。实际上许多国家的市场基准利率就是国库券利率（美国国库券利率已成为事实上的世界债券市场的基准利率），国债市场的发育程度决定着基准利率的有效性，也就决定着整个债券市场利率的有效性。
国债市场也是利率期限结构的最佳显示器。非国债债券都有违约风险，且这种违约风险与期限是相关的。就是说同种非国债债券期限不同，违约风险也不同。不同期限的非国债债券的利率之间的判别不仅反映了人们的预期，也反映了违约风险的升水，两者难以分离，无法用来决定利率的期限结构。国债几乎没有违约风险，其利率的期限结构不受违约风险的干扰，能较好地显示人们的预期。同业拆借市场虽然在交易规模、交易者数目和规范化程度上与国债市场具有一定可比性但这个市场只是短期债券的市场。而国债市场交易各种期限的国债，可提供长、中短期不同期限的债券种类，其丰富程度是其他市场无法比拟的。国债市场是利率期限结构的最佳显示器。
综上所述，我们可以提出如下判断：国债利率是基准利率的关键环节。在发达的市场经济国家中，国债的流动性仅次于通货，持有者遍及几乎所有的市场主体，其数目和范围远远超过其他任何一种金融资产，其价格的变化会影响到几乎所有居民的消费与储蓄，企业的投融资决策和金融机构的资产选择，最终影响到其他金融资产的价格。其他金融资产价格发生变动时，国债价格也会作出响应。国债利率是金融价格体系中的“神经网络”。相对而言，其他债券持有者数量有限，其价格的变动，只可能影响局部范围内某些市场主体的资产组合，至多只能造成对其他债券小部分替代，不可能扩散到整个金融市场。
三、国债利率作为基准利率对货币政策传导的效应
在央行的货币政策工具中，公开市场业务具备有效、灵活、操作成本低、对金融体系副作用小的优点，这实际上是国债市场机制的作用。（1）国债市场的规模之大足以保证央行大规模买卖国债吞吐货币的同时，不会引起国债价格的大幅度波动，影响金融秩序。同时国债几乎是无风险的金边债券，没有违约和卖不出去之忧，不会造成央行公开市场操作成本过大。（2）通过国债市场的买卖来调节货币供给对金融体系的副作用小。比如通过增加法定准备金来紧缩货币供应，会迫使银行提前收回某些贷款，影响收益性，特别是某些本来资金紧张的银行，只能通过从货币市场高成本融通资金来补足准备金，可能会因此而陷入困境。在公开市场上买卖国债则可避免这种情况，银行会根据自己的资产负债情况自行决定是否卖出国债，优化其资产组合。（3）通过买卖国债调节货币供给具有即时性、灵活性和可逆向性。央行可以根据货币供给情况，随时买卖国债，自由决定买卖数量，当发现操作失误时可立即进行逆向购买，这给央行实行货币调控的时间、额度以灵活的选择余地。其他货币工具不具有这些特性。比如，再贷款和再贴现政策只有在商业银行需要时才能发挥作用，央行是被动的。准备金则不能频繁调整。（4）通过国债调节货币供应是相对有效率的。公开市场上国债的买卖是自愿的，自愿的交易对经济必是一种帕累托改进。（5）国债市场是货币政策和财政政策的结合点。通过发行和买卖国债，实现货币政策与财政政策的配合，可以大大增强宏观调控政策的有效性。比如在发行国债同时，央行通过购买国债可防止私人部门资金的减少，从而减轻政府投资的挤出效应。当然，央行可以通过公开市场业务买卖外汇来间接影响利率，但其效果具有不确定性，因为外汇市场有许多因素往往直接抵消了央行的作用。在美国等一些市场经济国家，央行还在公开市场上买卖地方政府债券，但购买量相对国债购买量而言仅是很小的一部分，对公开市场业务支持的力度远逊于国债。