【摘要】 项目融资作为大型能源项目国际性融资的一种重要手段正越来越广泛地应用于我国的大型石化项目融资活动中。项目融资按照追索程度不同可分为完全追索权融资（即完全股东担保）、有限追索权融资和无追索权融资三种类型，而有限追索权融资更适合于石化行业的特点。本文结合我国近几年取得成功的两个石化项目的融资案例来分析有限追索权项目融资的特点，以期为以后大型项目融资工作起到借鉴作用。
【关键词】 项目融资；石化项目；应用
项目融资作为大型能源项目国际性融资的一种重要手段，经过上世纪70年代第一次石油危机之后能源工业的繁荣时期后而得到大力发展，被逐渐广泛应用于基础设施、能源、公共设施、石油勘察、矿产开采等大中型项目的筹资，并在融资结构、追索形式、贷款期限、风险管理等方面都有很大的创新和发展。80年代中期，项目融资被介绍到我国，起初主要应用于水利电力项目中。近几年，我国积极引进外资新建了一些中外合资的大型石化项目。由于这些项目一般都具有投资巨大、建设期较长、技术复杂等特点，传统的融资方式难以满足需要，在水利电力行业，较通用的“BOT”和“融资租赁”模式也显示出行业的局限性和不适用性。于是，国际标准的有限追索项目融资方式走进我国的大型石化项目已成必然。
有限追索是项目融资的一个突出特点。所谓追索是指在借款人未按期偿还债务时，贷款人要求借款人用以除抵押资产之外的其他资产偿还债务的权力。作为有限追索的项目融资，贷款人可以在贷款的某个特定阶段（如项目的建设开发阶段和试生产阶段）对项目借款人实行追索，或者在一个规定的范围内（包括金额和形式的限制）对项目借款人实行追索。而作为有限追索融资的两个特例即“无追索融资”和“完全追索融资”，前者百分之百地依赖于项目的经济强度，在融资的任何阶段，贷款人均不能追索到项目借款人除项目之外的资产；而后者则是不依赖项目的经济强度，在贷款人对项目的基本面认可的条件下，以项目公司为借款人，项目投资者（股东）以直接担保、间接担保或其他形式在贷款期内提供信用保证。大型石化项目由于其特殊的行业特点，国际上多采用有限追索权的项目融资方式。
一、概念及特点
有限追索权项目融资，即项目发起人只承担有限的债务责任和义务。这种有限追索性表现在时间上的有限性、金额上的有限性和对象上的有限性。一般在项目的建设开发阶段，贷款人有权对项目发起人进行追索，而通过完工标准后，项目进入正常运营阶段时，贷款可能就变成无追索的了；或者如果项目在运营阶段，不能产生足额的现金流量，其差额部分就向项目发起人追索，也就是说在金额上是有限追索的。如果是通过单一目的项目公司进行的融资，则贷款人只能追索到项目公司，而不能对项目发起人追索，除了发起人为项目公司提供的担保外，在大多数项目融资中都是有限追索的。
有限追索权项目融资的主要优点如下：
（一）降低再融资成本
股东各方在有限担保的条件下获得合营项目的贷款，从而可以大大减少各方股东的或有负债，无须进行对外披露，提高股东的资产质量，为股东本身的再融资提供有利条件。
（二）增加了项目建设和项目开工以后的监管力度，有效保证了项目的质量
因为获得项目融资贷款的项目，需要例行许多保证条件，包括技术测试、经济测试、风险测试、项目完工测试等，各种监控手段的实施对项目建设成功具有很强的激励作用和保证作用。
（三）风险分担
如果项目不能获得足够的现金流量，当全部或部分债务不能向项目发起人追索时，那么全部或部分风险将由贷款银行承担。倘若项目发起人与项目规模相比显得较小时或项目发起人信誉不高的话，有限追索项目融资将有可能成为项目发起人唯一可选择的融资途径。
有限追索权项目融资的主要缺点如下：
一是贷款银行无法全部追索到股东方，融资的许多风险不能有效分担，因此它对落实多种合同和风险分摊结构的要求会很高，为满足银行的诸多要求将会使融资时间较长、融资费用也较高。
二是由于该种融资方式要求订立完善的复杂的合同结构，并需要技术和市场方面的专家评估项目，因此花费的中介费用也较高。
二、有限追索权项目融资的案例
（一）壳牌/中海油 南海项目
1. 项目简述
中海油和壳牌合资成立了中海壳牌石油化工有限公司，该公司是一家联合化工厂，位于广东省的东联。
该项目各项化工装置的核心是一套年设计生产能力达80万吨的乙烯裂解装置，主要用于生产乙烯及丙稀产品。同时，另有9套下游生产装置，如加氢及苯萃取、丁二烯、乙撑氧、低密度聚乙烯、线性低密度聚乙烯、高密度聚乙烯及聚丙烯装置等。此外，项目还将保留其下游的一些中间及最终产品的生产设施。
该项目完工后预计每年生产230万吨石化产品，将大大改变目前华南地区同类石化产品供应不足，差额只能依靠进口的局面。该项目的建设期为3.5年，于2006年初开始试车投产。
2. 合同条款概要
鉴于该项目规模庞大，且较为复杂，巴斯夫公司（由Bechtel石化公司、中石化工程建设公司及Foster Wheeler公司合资成立）被选定为该项目的管理承包商，主要负责在项目的技术设计阶段对各项设计进行技术综合，以及在项目的执行阶段对工程设计与建设施工情况进行管理。该项目将主要采用壳牌集团的专利技术。
为了更好地行使管理职能，项目的各项执行情况按照合同风险最小化及尽量避免承包商间出现纷争的两大原则被划分成许多管理子模块。
该项目乙烯裂解装置的独到设计，使其具备能够处理各种冷凝物、石脑油及其他多种原料的能力。壳牌和中海油已经签署了一份原料供应协议，承诺将各自保持存货的最低库存量并协助项目公司进行原料采购。
此外，壳牌与中海油也已承诺一旦项目公司产品销量降到其产量的一定百分比以下就出面包销。
3. 融资结构
（1）融资实施概况
壳牌与中海油均承诺将对该项目完工前的偿债资金短缺提供必要支持。一旦项目的财务状况达到某一指标或通过某一既定测试，该承诺即随之递减。如果项目到最终截止日还没有完工，则上述偿债承诺将会覆盖所有应还贷款，直至接下来的各阶段成功实现若干重要里程碑才告解除。这里所讲的重要里程碑包括项目实现实际完工、偿债保障比率达标、贷款期限保障比率达标、以及预期偿债比与当前偿债比达标等等。
为了适应石化行业周期性特征，该项目的贷款偿还分为强制偿还与计划偿还两种。
项目财务协议规定，以每12个月为一期，期内项目的偿债保障比率至少为1.05，而正常情况下注资后的最低偿债保障比率须在1.5左右。
作出偿债承诺的项目股东同时也承诺在项目的不同阶段均保留适当比例的所有者权益不作分配。
（2） 融资成果
该项目的总投资为43亿美元，其中股东投入的注册资本金占40％，达17.2亿美元，其余的25.8亿美元则以贷款的方式筹集。
该项目于2000年末开始融资，2003年8月融资关闭，是目前国内最大的采用有限追索融资结构的中外合资石化项目。在融资过程中，中资银行提供了折合19.77亿美元的人民币贷款，出口信贷机构及国际商业银行则为项目提供了所需的7亿美元。
三家主要的中资银行组成了国内融资部分的牵头安排银团，另外的八家离岸牵头安排行则分摊了离岸部分的贷款份额。
（3）关键成功因素
1） 项目股东提供项目建设期及运营早期的偿债承诺。一旦项目到最终截至日期之前还未完工，则须加快融资速度；